Kurzanalyse

Nel Asa

Krystian Bielawa

Aktien & ETFs · Juli 2026

# Wasserstoff# Elektrolyseur# Analyse

//Was macht NEL Asa?

Nel konzentriert sich auf die Entwicklung und Herstellung von Elektrolyseuren zur Produktion von grünem Wasserstoff. Hier liegt die besondere Stärke des Unternehmens. Die Norweger bieten sowohl alkalische (Standardtechnologie) als auch PEM-Elektrolyseure (kompakte Membrantechnologie) an und betreiben Produktionsstätten in Herøya (Norwegen) und Wallingford (USA).

Die vollautomatisierte Fertigung in Herøya wurde zwischenzeitlich aufgrund mangelnder Nachfrage gedrosselt, sodass die Produktion weit unter ihrer Kapazität lief. Inzwischen baut Nel die Kapazität für seine neue Elektrolyseur-Generation wieder auf. Bis Ende 2026 sollen 500 Megawatt Produktionskapazität stehen, 2027 soll die Kapazität dann auf ein Gigawatt steigen. Das erklärte Ziel des Managements ist, weltweit führend in der automatisierten Elektrolyseurproduktion zu sein.

Besonderheiten im Wettbewerbsvergleich

Nel ASA weist im Vergleich zu seinen Wettbewerbern, einige Besonderheiten und die potenziellen USPs auf:

▸
Langjährige Erfahrung (Pionier): Nel wurde 1927 gegründet und zählt damit zu den ältesten Wasserstoffunternehmen weltweit. Sehr früh entwickelten die Norweger Elektrolyseure zur Herstellung von sauberem grünem Wasserstoff und erweiterten 2017 mit der Übernahme von Proton OnSite ihre Technologiesparte. Die lange Historie verschafft Nel einige Vorteile wie bspw. sehr viel Erfahrung, großes Vertrauen und eine starke Basis, die Wettbewerber so nicht bieten können.
▸
Umfassendes Produktportfolio (Alkaline und PEM): Nel bietet sowohl alkalische als auch PEM-Elektrolyseure an und ist damit wesentlich breiter aufgestellt als seine Wettbewerber. Diese breite Diversifizierung bietet damit eben auch flexible Lösungen für ganz unterschiedliche Kundenanforderungen und verschafft damit, auch hier wieder, einen Vorteil gegenüber der Konkurrenz.
▸
Automatisierte Massenfertigung und Skalenvorteile: Mit der vollautomatisierten Produktionsanlage in Herøya setzt Nel auf industrielle Fertigung und das eben im großen Maßstab. Ziel: Kosten senken und Effizienz steigern. 2024/25 gelang es, trotz Inflation, die Stückkosten zu senken und die Leistung der Elektrolyseure zu verbessern. Auch hier, ein wichtiger Vorteil gegenüber den Wettbewerbern.
▸
Technologie-Innovation und Partnerschaften: Nel kooperiert unter anderem mit General Motors, um so gemeinsam industrielle PEM-Elektrolyseure zu entwickeln. GM bringt ebenfalls viel Erfahrung aus der Brennstoffzellentechnik und Massenfertigung mit. Zusätzlich ist auch Samsung E&A investiert und ist damit größter Einzelaktionär am Unternehmen.
▸
Umfangreiche Projekt- und Anwendungs-Erfahrung: Von Wasserstofftankstellen bis hin zu großen Industrieprojekten, konnte der Hersteller zahlreiche Anlagen zur Verfügung stellen. Beispiele wären Iberdrola in Spanien oder ein großes Ammoniakprojekt in Australien. Jene Erfahrung stärkt unmittelbar das Vertrauen weiter und verschafft dem Konzern damit einen wesentlichen Vorteil gegenüber Konkurrenten wie bspw. ITM oder McPhy.
▸
Finanzielle Substanz und Börsennotierung: Zum Ende des zweiten Quartals 2026 lagen die liquiden Mittel bei 1.328 Mio. NOK, umgerechnet rund 110 bis 115 Mio. Euro. Ein Jahr zuvor waren es noch 1.928 Mio. NOK. Der Barmittel Bestand baut sich aber weiter ab, reicht laut Management dennoch weiterhin aus, um den Betrieb und die Entwicklungssparte ohne zusätzliche Kapitalerhöhung zu finanzieren. Kleinere Wettbewerber, die nicht börsennotiert sind (etwa Sunfire), haben dabei weniger Zugang zu frischem Kapital.
▸
Ganzheitlicher Ansatz (Value Chain): Von der Erzeugung bis zur Betankung deckt das Unternehmen traditionell die gesamte Wertschöpfungskette im Wasserstoffbereich ab. Die Tankstellensparte wurde 2023 an Cavendish Hydrogen ausgegliedert, ist aber weiterhin mit Nel verknüpft. Seit Januar 2025 hält NEL mit 4,85% Beteiligung an Cavendish. Diese Beteiligung ist besonders wichtig, um im Management Mitspracherecht zu haben. Cavendish selbst liefert weiterhin für Tankstellen, etwa in Italien, Polen und zuletzt einen mehrere Millionen Euro schweren Auftrag für eine Bustankstelle in Deutschland. Übergeordnet ist das in der Wertschöpfungskette für Nell besonders wichtig, um vom Know-how zu profitieren, auch wenn der direkte USP als Komplettanbieter mit der Ausgliederung verloren ging.

In Summe hebt Nel sich durch Erfahrung, technologische Breite, Industrialisierungsgrad und starke Partnerschaften von seinen Wettbewerbern ab. Genannte USPs könnten, sofern Nel sie erfolgreich nutzt, den Produzenten in der nächsten Marktphase (Skalierung der Wasserstoffwirtschaft) in eine führende und gleichzeitig starke Position bringen. Die Konkurrenz holt technologisch immer schneller auf. Nels Vorteile wie z.B. dessen Finanzpolster sind ggf. dabei nur temporär.

SWOT Analyse

Stärken

Schwächen

Chancen

Risiken

Stärken

Mit fast 100 Jahren Erfahrung zählt Nel zu den ältesten reinen Wasserstofffirmen weltweit. Die Marke genießt einen soliden Ruf, auch weil Nel früh wichtige Technologien in den Markt erschlossen hat. Ein Vertrauensbonus, sozusagen seinen bei Kunden und Partnern.

Die Kombination aus alkalischer und PEM-Elektrolyse unter einem Dach. Nel kann beide Elektrolysetechnologien anbieten und hat in beiden Bereichen eigene Produkte und Entwicklungen. Diese Diversifizierung erhöht die Marktchancen und reduziert die Abhängigkeit von einer einzelnen Technologieentwicklung.

Mit der Anlage in Herøya und weiteren geplanten Fabriken in den USA hat Nel früh auf industrielle Fertigung gesetzt. Die Automatisierung erlaubt dabei schnellere Lieferungen und senkt langfristig die Kosten des Unternehmens.

Durch Umstrukturierungen (Abspaltung der Tankstellen-Sparte) und Effizienzprogramme konnte die Kostenbasis effizient gesenkt werden. Eine schlankere Kostenstruktur verschafft dem Konzern eben auch einen längeren Atem.

Zum 30. Juni 2026 verfügte Nel über 1.328 Mio. NOK Kassenbestand, umgerechnet rund 110 bis 115 Mio. Euro. Die Gesamtschuldenquote liegt bei nur 22,4 %, das Eigenkapital bleibt entsprechend hoch. Diese Substanz erlaubt es Nel, auch ohne kurzfristige Kapitalerhöhung weiter in Forschung und Entwicklung zu investieren. Gerade in einem Sektor mit häufigen Kapitalerhöhungen kann das für langfristige Investoren interessant sein, auch wenn der Bestand seit Mitte 2025 spürbar schrumpft.

Samsung E&A stieg im März 2025 über eine Privatplatzierung von rund 353 Mio. NOK am Unternehmen ein. Die Koreaner halten seither 9,1 % der Anteile am Unternehmen und sind damit größter Einzelaktionär. Dazu kommen Entwicklungspartnerschaften mit General Motors (im PEM-Bereich) und weitere staatliche Fördermittel. Ebenfalls unterstützt die EU die Industrialisierung der nächsten Elektrolyseur-Generation mit bis zu 135 Mio. Euro. Eine erste Tranche von 10 Mio. Euro floss bereits 2026.

Schwächen

Nel schreibt auf Konzernebene weiterhin Verluste, mittlerweile das dritte Jahr in Folge. 2024 lag das Nettoergebnis bei –258 Mio. NOK, 2025 verschärfte sich die Lage. Der Umsatz fiel um 31 Prozent auf 963 Mio. NOK, das EBITDA rutschte auf –275 Mio. NOK (2024: –173 Mio.). Im vierten Quartal 2025 kam eine Abschreibung von 799 Mio. NOK auf die bisherigen Technologieplattformen hinzu, was den Quartalsverlust auf –870 Mio. NOK trieb. Auch 2026 verhält sich das Gesamtbild negativ. Im zweiten Quartal 2026 stand ein Nettoverlust von –189 Mio. NOK zu Buche, wobei 70 Mio. NOK davon auf einen Rechtsvergleich mit dem japanischen Partner Iwatani entfielen. Bereinigt lag das operative Ergebnis etwa auf Vorjahresniveau. Die Profitabilität hängt damit weiter von einer deutlichen Umsatzsteigerung ab, die erst mit Großaufträgen käme. Bis dahin zehren operative Kosten und notwendige Investitionen das Kapital weiter auf.

Nel hat im Vergleich zur Konkurrenz höhere Preise/Kosten. Dies deutet eben auf seine Unprofitabilität hin. Wettbewerber (insb. asiatische Anbieter) könnten günstigere Geräte liefern und Nel damit preislich unter Druck setzen. Der Hersteller muss seine Fertigungskosten also weiter senken, um im intensiven Preiswettbewerb konkurrenzfähig zu bleiben.

Die Auftragslage hat sich zuletzt etwas verbessert, bleibt aber weiter extrem schwankend. Im vierten Quartal 2025 verbuchte Nel mit 686 Mio. NOK den zweitbesten Auftragseingang der Firmengeschichte, darunter ein PEM-Auftrag über 40 Megawatt im Wert von mehr als 50 Mio. US-Dollar, der größte in diesem Segment bislang. Dann folgte mit 85 Mio. NOK eines der schwächsten Quartale überhaupt. Im zweiten Quartal 2026 zog der Eingang wieder auf 230 Mio. NOK an, ein Plus von 224 % gegenüber dem Vorjahr und wurde fast vollständig vom PEM-Geschäft getragen. Der Auftragsbestand lag Ende Juni 2026 bei rund 1.213 Mio. NOK und damit nur noch etwa drei Prozent unter Vorjahr. Das Problem bleibt weiter die Planbarkeit. Solange einzelne Aufträge das Quartalsbild derart prägen, ist die Produktion schwer auszulasten und das drückt die Marge spürbar.

Nel galt lange als Vorreiter in seiner Branche. Inzwischen jedoch, haben Wettbewerber aufgeholt. Marktanteile gingen verloren – zugunsten großer Industriekonzerne und dynamischen Start-ups. Heute steht Nel im direkten Vergleich mit Anbietern wie Thyssenkrupp Nucera oder preisstarken Herstellern aus China. Die frühere Führungsrolle ist also spürbar unter Druck geraten.

Trotz solider Finanzlage hat Nel in der Vergangenheit immer wieder neue Aktien ausgegeben, um sein Wachstum zu finanzieren. Sollte der Kurs weiterhin so schwach bleiben und weiter frisches Kapital nötig sein, kann und wird womöglich eine Verwässrung der Aktienkurses die Folge sein. Für Langfristige Anleger ist das somit ein nicht zu unterschätzendes Risiko.

Nel ist ein reiner Wasserstoff-Play. Das heißt, Erfolg oder Misserfolg hängen vollständig vom Durchbruch der Wasserstoffwirtschaft ab. Wettbewerber wie z.B. Cummins, Siemens haben breitere Geschäftsbereiche und können Durststrecken im H2-Bereich ggf. anderweitig kompensieren. Nel dagegen hat keine Diversifikation – ein Klumpenrisiko, falls sich grüner Wasserstoff weniger stark oder später als erhofft durchsetzt.

Chancen

Die EU (REPowerEU Strategy) peilt 10 Mio. Tonnen H₂ bis 2030 an. In den USA existiert die Förderung von bis zu 3 US-Dollar pro Kilogramm (45V-Steuerkredit) zwar weiterhin, sie wurde 2025 aber deutlich reduziert. Nur Projekte, deren Bau vor Ende 2027 beginnt, kommen noch in den Genuss der zehnjährigen Förderung denn vorher galt Ende 2032 als gesetzte Frist dafür. Wer den Kredit also nutzen will, muss schnell sein, was kurzfristig sogar Aufträge auslösen könnte, mittelfristig aber die Planungsgrundlage in den USA schwächt. Nel könnte als bewährter Hersteller vor allem dann profitieren, wenn europäische Großprojekte in die Umsetzung kommen.

Grüner Wasserstoff findet in der Wirtschaft zunehmend klare Anwendung – etwa in der Düngemittelproduktion, Stahlindustrie oder Schifffahrt. Erste Projekte gehen bereits an den Start, unterstützt durch die steigende CO₂-Bepreisung und durch staatliche Förderungen. Ab 2025/26 dürfte die Nachfrage spürbar zulegen. Für Nel eröffnen sich damit Chancen, als Technologiepartner bei Großanlagen mitzuwirken.

Immer mehr Länder setzen auf eigene Wasserstoff-Wertschöpfung. In Europa wird über Förderprogramme und Auflagen versucht, Hersteller aus Billiglohnländern auszubremsen. Sollte die EU tatsächlich Subventionen für China-nahe Hersteller einschränken, würde das europäische Firemen wie Nel stärken. Nationale Fördermittel – etwa aus Norwegen oder den USA – fließen bereits. Damit könnte sich Nel eine stärkere Position im Heimatmarkt und in Europa sichern.

Am 6. Mai 2026 hat Nel seine nächste druckbasierte Alkaline-Plattform kommerzialisiert. Sie soll die Produktionskosten nun spürbar senken. Der Bau einer 1-Gigawatt-Fertigungslinie in Herøya hat bereits begonnen. Dafür fließen EU-Fördermittel von bis zu 135 Mio. Euro in die Fertigungslinie in Herøya, allein im zweiten Quartal 2026 wurden davon 118 Mio. NOK ausgezahlt. Parallel entwickelt Nel gemeinsam mit GM die nächste PEM-Generation. Gelingt der Kostensprung in der Praxis, würde das grünen Wasserstoff erheblich günstiger machen und Nel starkes Wachstumspotenzial bieten.

Sobald größere Aufträge starten, zählen dabei ganz klar Kapazitäten, Erfahrung und allen voran Verlässlichkeit. Nel bringt all das mit: bestehende Fertigungslinien, eingespielte Teams und erste Erfahrungen aus Großaufträgen. Während kleinere Anbieter an ihre Grenzen stoßen könnten, dürfte Nel davon profitieren. In einem sich so rasant entwickelnden Markt, setzen potentielle Kunden eben auf etablierte Namen.

Für einen langfristigen Investor besteht die Chance, jetzt günstig in einen Sektor-Leader einzusteigen, bevor die breite Kommerzialisierung startet. Sollte Nel auch nur einen Bruchteil der zukünftig benötigten Elektrolyseur-Kapazitäten liefern (etwa im Rahmen der EU-Ziele, 40 GW bis 2030, woran Nel prozentual partizipieren könnte), dürfte der Umsatz um ein Vielfaches steigen. Die aktuellen Bewertungskennzahlen könnten sich im Erfolgsfall als sehr niedrig herausstellen (siehe Abschnitt Bewertung).

Risiken

Kurzfristig werden grüne Wasserstoffprojekte schleppend berücksichtigt, da die Kosten/Produktion nicht zusammen finden. Gründe sind u.a. politische Unsicherheiten und die hohen Energiekosten. Für Nel heißt das: Der erhoffte Nachfrageanstieg kann sich verzögern und das hat damit weiter erhebliche Auswirkungen auf deren Auftragslage und die bereits stark leidende Profitabilität.

Obwohl die Planungsphase für ein Wasserstoffprojekt in Woodside (Oklahoma USA) im Sommer 2025 abgeschlossen war, wurde diese durch die US-Regierung kurz daraufhin eingestellt. Dazu kamen 2025 Vertragsstornierungen und eine Kundeninsolvenz im Alkaline-Geschäft, die auf Umsatz und Lagerbestand drückten. Langfristig muss sich Nel also breiter aufstellen, um Klumpenrisiken zu vermeiden. Alles ist natürlich dann eine Frage der finanziellen Mittel und des Durchhaltevermögens.

Der Kursverlauf von Nel war in den letzten Jahren extrem volatil – vom Hype 2021 bis zum Rückgang auf wenige Kronen Anfang 2025 (siehe Chart oben). Ein dauerhaft schwacher Kurs schmälert das Vertrauen und erschwert dann natürlich die Kapitalaufnahme. Die Bewertung hängt natürlich stark von zukünftigen Entwicklungen ab, das muss einem klar sein.

Der Markt für Elektrolyseure könnte vor einer Phase des Überangebots stehen. Was meine ich damit? Nun ja - Hersteller, darunter auch Nel, haben bereits große Kapazitäten aufgebaut, die derzeit eben kaum ausgelastet sind. Das wiederum erhöht den Wettbewerbsdruck – vor allem dann, wenn Anbieter damit beginnen, die Preise zu senken, um sich Aufträge zu sichern. Sollte es zu einem solchen aggressiven Preiskampf kommen, könnten Margen weiter unter Druck geraten – ähnlich wie einst in der Solarindustrie. Hier kommt es dann darauf an, wie sich das Unternehmen in Gänze aufgestellt hat.

Ähnlich wie bei Solarmodulen besteht die “drohende Gefahr, dass günstigere chinesische Elektrolyseure den Markt überschwemmen”. Droht eine Preisflut auf westliche Märkte, geraten europäische Hersteller wie Nel natürlich unter Druck. CEO Volldal warnt vor einem möglichen Zusammenbruch der Branche ohne politische Gegenmaßnahmen - hier muss Europa regeln und riegeln. Besonders bei Ausschreibungen und an den kostengetriebenen Märkten dürfte Nel dabei Marktanteile verlieren.

Neben günstigen Anbietern aus China wächst auch der Druck durch große Industriekonzerne wie Thyssenkrupp Nucera, Siemens Energy oder Linde. Diese Firmen bringen eben finanzielle Stärke, Reputation und auch Komplettlösungen mit - wenn man sie von oben betrachtet. Nel ist nur in grünem Wasserstoff stark. Auch Plug Power mischt mit integrierten Systemen mit. Für Nel also wird es schwer, sich gegen diese “Marktmacht” zu behaupten, vor allem bei komplexen, großvolumigen Aufträgen.

Die Rahmenbedingungen im wichtigen US-Markt haben sich seit 2025 verschlechtert. Das Energieministerium hat Förderzusagen über mehr als 7,5 Mrd. US-Dollar gestrichen, darunter etliche Wasserstoffprojekte. Auch die zugesagte Unterstützung für Nels geplantes Werk in Michigan gilt laut Unternehmensangaben als unsicher. Die finale Investitionsentscheidung für den Standort steht ohnehin weiter aus und hängt von der Marktnachfrage ab. Was vor zwei Jahren als strategischer Wachstumsschritt galt, ist heute vor allem eine Option, die Nel sich offenhält.

Nel ist für einen wachsenden Zukunftsmarkt eigentlich gut positioniert, steht dabei aber kurzfristig vor größeren Hürden. Wer langfristig am Unternehmen interessiert ist, muss eben daran glauben, dass die technologische Stärke von Nel, dessen Erfahrung und das breite Skalierungspotenzial letztlich schwerer wiegen als aktuelle Unsicherheiten und der Wettbewerbsdruck. Der Ausgang hängt eben stark davon ab, ob Nel die erwartete Marktdynamik für sich nutzen kann oder sich unter Umständen zurück hält.

Operative und finanzielle Situation

Die folgenden Werte sind Trailing-Twelve-Months-Zahlen (TTM), decken also die letzten vier abgeschlossenen Quartale bis zum 30. Juni 2026 ab.

Der Umsatz lag in diesem Zeitraum bei etwa 935 Mio. NOK. Gleichzeitig fielen Brutto-Marge, operative Marge und Netto-Marge stark negativ aus ( –111 %, –148 % und –138 %). Konkret bedeutet das, dass die Kosten den Umsatz um mehr als das Doppelte übersteigen, selbst auf Bruttoebene.

Quelle: https://aktienfinder.net/aktienfinder?s=NO0010081235

Der Verlust pro Aktie liegt aktuell bei –0,70 NOK. Der operative Cashflow lag bei –0,17 NOK je Aktie, der freie Cashflow bei –0,25 NOK je Aktie. Das Unternehmen verbrennt also sehr viel Geld.

Warum Nel trotz der negativen operativen Entwicklung verhältnismäßig handlungsfähig bleibt, lässt sich zu einem Stück weit an der Bilanz ablesen. Cash und Wertpapiere summierten sich zum Stichtag 30.06.2026 auf 1.328 Mio. NOK. Dem stehen zinsfreie Schulden von 819 Mio. NOK sowie verzinste Schulden von 218 Mio. NOK gegenüber, bei einem Zinsaufwand von lediglich 16 Mio. NOK. Die Gesamtschuldenquote liegt bei 22,4 %, die Quote der verzinsten Schulden bei nur 4,7 %. Nel ist also kaum fremdfinanziert.

Der freie Cashflow auf Unternehmensebene lag über die letzten zwölf Monate bei −451 Mio. NOK. Von einer Überschuldung kann aktuell nicht die Rede sein. Die Handlungsfähigkeit beruht auf der Cash-Reserve und weniger aus operativer Stärke. Nel zehrt also überwiegend aus ihrem Cash und gleichzeitig verbrennt die Firma weiterhin Geld.

Bei den ausstehenden Aktien zählte der Chart zuletzt 1,838 Mrd. Stück. Der Effekt von Aktienrückkäufen auf das Ergebnis war zuletzt praktisch neutral, ein Nebeneffekt der schwachen operativen Lage. Wenn ohnehin kein Gewinn erwirtschaftet wird, verpufft auch der übliche Hebel von Rückkäufen auf den Gewinn pro Aktie.

In Summe zeigt der TTM-Blick ein Unternehmen, das operativ noch weit vom Breakeven entfernt ist, finanziell aber noch über genug Substanz verfügt, um die aktuelle Phase durchzustehen. Wichtig ist vor allem, dass keine großen Vorkommnisse dazwischen kommen dürfen.

Q2- und Halbjahresbericht 2026

Nel hat seinen jüngsten Bericht für das zweite Quartal 2026 am 15. Juli veröffentlicht. Zwei wichtige Themen möchte ich hier ansprechen. Zum einen wurde der Rechtsstreit mit Iwatani Corporation of America beigelegt, der auf eine 2024 eingereichte Klage zurückging und sich um Liefer- und Leistungsverträge für Wasserstoff-Tankstellen in Kalifornien drehte, in die neben Nel selbst auch mehrere heute zu Cavendish Hydrogen gehörende Gesellschaften involviert waren. Nel zahlt im Rahmen der Einigung 7,5 Mio. US-Dollar, Cavendish Hydrogen zusätzlich 3 Mio. US-Dollar, zusammen sind es somit 10,5 Mio. US-Dollar. Diese Einigung belastet das Ergebnis aber einmalig. Zum anderen hat CEO Håkon Volldal seinen Rücktritt angekündigt. Volldal hat sich entschieden, sein Amt als President & CEO niederzulegen, um eine andere berufliche Chance wahrzunehmen. Er selbst sagte, sein neuer Job werde in einer anderen Branche sein. Wichtig zu wissen ist aber, dass es kein erzwungener Rücktritt oder Skandal sei, der in diesem Zusammenhang stehen könnte.

Konzernebene: Der Umsatz fiel im zweiten Quartal auf 153 Mio. NOK. Demnach ist das ein Rückgang von 12 % gegenüber dem Vorjahresquartal. Auch die beiden wichtigsten Spaten schrumpften weiter (Alkaline um 14 %, PEM um 10 %).

Das EBITDA ging auf –155 Mio. NOK zurück und lag damit 69 Mio. NOK schlechter als im Vorjahresquartal, wobei der Großteil dieses Rückgangs auf den einmaligen Effekt (Streitfall) zurückzuführen ist. Der Vergleich mit Iwatani belastete das Ergebnis nämlich mit 70 Mio. NOK, wird aber erst im dritten Quartal 2026 tatsächlich zahlungswirksam. Rechnet man diesen Sondereffekt heraus, liegt das bereinigte EBITDA mit rund –85 Mio. NOK fast exakt auf dem Niveau des Vorjahresquartals. Unter dem Strich stand dennoch ein Nettoverlust von –189 Mio. NOK.

Deutlich positiver fiel dagegen der Auftragseingang aus. Er stieg auf 230 Mio. NOK und markierte damit ein Plus von 224 % gegenüber dem Vorjahresquartal. Allein 96 % davon entfielen auf das PEM-Segment. Erfahrungsgemäß schwankt dieser Wert aber von Quartal zu Quartal stark. Der Auftragsbestand (Order Backlog) lag zum Quartalsende bei 1.213 Mio. NOK. Gegenüber dem Vorjahr war er damit um 3 % zurückgegangen. Gegenüber dem Vorquartal sehen wir jedoch einen Zuwachs von 9 %. Das deutet zumindest auf eine gewisse Stabilisierung hin. Um die Kostenbasis an die weiterhin schwache Nachfrage anzupassen, hat Nel zudem die Mitarbeiterzahl innerhalb eines Jahres um 13 % auf 313 gesenkt. Diese Gesamtentwicklung würde ich aber nicht als intrinsisches Wachstum werten, vielmehr deutet sie auf eine reine Kostenoptimierung hin.

Quelle: Nel ASA, „Q2 and half-year 2026 report", S. 4

Alkaline-Segment: Die Alkaline-Sparte meldete einen Umsatzrückgang von 14 %. Das EBITDA blieb mit –28 Mio. NOK dennoch nahezu stabil. Gestützt wird der positive Effekte aus der Auslieferung großer einzelner Projekte. Der Auftragsbestand ging im Jahresvergleich von 826 Mio. NOK auf 224 Mio. NOK zurück. Allein im Vergleich zum Vorquartal entspricht das einem Rückgang um 46 Mio. NOK infolge den schwachen Auftragseingang von nur 8 Mio. NOK übersteigender Projektauslieferungen. Der Rückgang zieht sich allerdings über das gesamte Jahr, mit durchgehend niedrigem Auftragseingang in beinahe jedem Quartal. Immerhin hat sich Nel bezahlte Planungsstudien für Projekte über 100 Megawatt gesichert, die als Grundlage für künftige Aufträge dienen sollen.

Strategisch wichtiger war der Fortschritt jedoch bei den Elektrolyseuren. Am 6. Mai fand das kommerzielle Launch-Event für die neue druckbasierte Alkaline-Plattform statt. Parallel dazu hat bereits der Bau einer 1-Gigawatt-Fertigungslinie in Herøya begonnen. Die Prototyptests laufen laut Nel recht vielversprechend, mit dem Ziel geringerer Kosten und weniger Platzbedarf.

Quelle: Nel ASA, „Q2 and half-year 2026 report", S. 5

PEM-Segment: Im PEM-Geschäft sank der Umsatz um 10 % auf 97 Mio. NOK, getragen vor allem von kleinformatigen Elektrolyseuren für Labor- und Kleinindustrieanwendungen. Das EBITDA verbesserte sich dabei leicht auf –35 Mio. NOK. Deutlich positiver entwickelte sich der Auftragseingang, der von 58 Mio. NOK im Vorjahresquartal auf 222 Mio. NOK ging und damit ein Plus von 280 % erreichte. Der Auftragsbestand wuchs kräftig auf etwa 990 Mio. NOK, ein Zuwachs also von 134 % gegenüber dem Vorjahr. Im Lauf des Quartals gingen außerdem zwei wichtige Bestellungen für containerisierte PEM-Anlagen ein, jeweils im Wert von 7 Mio. US-Dollar, eine für ein europäisches und eine für ein US-Projekt.

Gleichzeitig entwickelt Nel die nächste PEM-Generation, mit dem Ziel niedrigerer Materialkosten und höherer Energieeffizienz. Zur Vorbereitung der Industrialisierung baut das Unternehmen derzeit außerdem einen kleineren Testelektrolyseur.

Finanzergebnis: Auf der Finanzseite macht sich der weiter schrumpfende Cash Bestand bemerkbar. Weniger Zinserträge drückten das Netto Ergebnis auf rund 17 Mio. im Vergleich zum Vorjahresquartal. Bemerkenswert ist, dass die Cavendish-Hydrogen-Beteiligung, die Nel bei der Ausgliederung des Tankstellengeschäfts zurückbehalten hat, um 2 Mio. NOK im Wert zugelegt hat. Natürlich ist das kein riesen Sprung, aber zumindest ein Beleg dafür, dass beide Unternehmen wirtschaftlich noch immer miteinander funktionieren.

Cash-Entwicklung: Der operative Cashflow im Quartal knapp ins Positive über, 2 Mio. NOK nach –53 Mio. NOK im Vorjahresquartal. Grund dafür war eine EU-Fördermittelzahlung von 118 Mio. NOK für die Kommerzialisierung der neuen Alkaline-Generation. Ohne diesen Zufluss wäre der operative Cashflow erneut deutlich negativ ausgefallen, denn Nel hat wegen seines kleinen Portfolios an Großprojekten immer wieder mit zeitlichen Verschiebungen zwischen Zahlungseingang und -ausgang einzelner Projekte zu kämpfen.

Mit 34 Mio. NOK, flossen die Investitionen vor allem in die neue Alkaline Fertigung. Dazu kamen 41 Mio. NOK für die Entwicklung der nächsten Elektrolyseur-Generation, die Nel bilanziell als Investition behandelt, statt sie direkt als Kosten zu verbuchen. Der Cash sank zum Quartalsende damit auf 1.328 Mio. NOK, ein Rückgang von 31 % gegenüber Vorjahr.

Quelle: Nel ASA, „Q2 and half-year 2026 report", S. 8

Wie sicher sind künftige Aufträge?

Von den 990 Mio. NOK PEM-Auftragsbestand stuft Nel selbst rund 296 Mio. NOK, also knapp 30 %, als deutlich risikobehaftet für mögliche Verzögerungen oder Stornierungen ein. Der Auftragsbestand ist im Grunde nur eine Momentaufnahme möglicher künftiger Umsätze. Er garantiert aber nicht, dass diese auch so eintreten. Real belastbar wäre demnach eher ein Bestand von rund 694 Mio. NOK. Für den Alkaline-Bestand sieht Nel dagegen bisher weniger Risiko.

Konkret betroffen sind unter anderem zwei Projekte aus dem sogenannten HYDS-Portfolio, wie der Bericht sie nennt. Beim ersten Projekt hakt es noch in der frühen Planungsphase, es soll aber dennoch rechtzeitig wieder anlaufen, damit die Wasserstoffproduktion wie geplant 2028 starten kann. Hier ist die Verzögerung also eher ein Timing-Problem. Beim zweiten Projekt sieht es etwas anders aus. Weil sich die äußeren Umstände verändert haben, prüft Nel derzeit, ob der ursprüngliche Kunde überhaupt noch wie vorgesehen beliefert wird, oder ob sich die vertraglichen Verpflichtungen stattdessen über Lieferungen an andere Projekte im selben Portfolio erfüllen lassen. Das Unternehmen sucht also nach einem anderen Weg, um weiterzukommen.

Quelle: Nel ASA, Alternative Performance Measures, S. 20

Was sagt das Management?

Für den Ausblick bleibt Nel bei seiner bisherigen Linie. Das Unternehmen sieht sich weiterhin gut positioniert, um seine führende Rolle unter den Elektrolyseur-Herstellern zu halten. Dafür spricht aus Nels Sicht die jahrzehntelange Erfahrung, das breite Alkaline- und PEM-Portfolio sowie die automatisierten Fertigungskapazitäten im Gigawattbereich. Zusätzlich gestärkt werde die industrielle und technologische Entwicklung durch strategische Kooperationen mit Reliance, Samsung E&A und Saipem, so das Unternehmen.

Gleichzeitig räumt das Management ein, dass verzögerte oder gar gestrichene staatliche Förderzusagen, höhere Zinsen und höhere Baukosten für Wasserstoffanlagen die Auftragslage der gesamten Branche und auch die von Nel in den vergangenen Jahren belastet hätten, ebenso wie Verzögerungen und Stornierungen bereits unterschriebener Projekte. Der vorhandene Cash reiche in Kombination mit der angepassten Kostenbasis aus, um Betrieb und Technologieentwicklung zu finanzieren und bereit zu sein, sobald der Markt wieder anzieht.

Einige gute Projekte mit namhaften Kunden näherten sich der finalen Investitionsentscheidung, so das Unternehmen weiter. Segmente wie lokale Wasserstoffproduktion, Verteidigung und weitere Nischenanwendungen blieben tragfähig, dort habe Nel in einzelnen Quartalen mit guter Kapazitätsauslastung bereits Profitabilität auf Segmentebene gezeigt. Für das Gesamtunternehmen erwarte man Profitabilität, sobald sich der Markt zu robustem Wachstum entwickle. Zu den allgemeinen Risikofaktoren merkt Nel an, dass sich gegenüber dem Geschäftsbericht 2025 keine wesentlichen Änderungen ergeben hätten, operative, finanzielle, markt-, regulatorische und klimabezogene Risiken blieben also weiter bestehen.

Nicht zu vergessen ist der Führungswechsel. Gerade bei Unternehmen, die Wachstum wollen, macht sich ein solcher Rücktritt im Kurs immer bemerkbar. Wie eingangs bereits erwähnt hat Håkon Volldal seinen Rücktritt als CEO angekündigt. Ein konkretes Enddatum oder ein Nachfolger sind bislang nicht bekannt. Der Führungswechsel läuft damit parallel zur größten technologischen Weichenstellung des Unternehmens seit der Ausgliederung des Tankstellengeschäfts.

Branchenumfeld

Nach dem riesigen Hype um Wasserstoff rund um 2020/21 ist bei vielen Investoren derweil Ernüchterung eingekehrt. Viele Versprechen wurden zurückgenommen oder konnten schlicht nicht umgesetzt werden. Inzwischen liegt der Fokus der Firmen auf nachhaltigen und messbaren Lösungen. Die Wasserstoffwirtschaft lässt sich eben nicht über Nacht hochziehen. Vieles braucht einfach Zeit und ist von Förderungen einzelner Länder immer stark abhängig. Die gesamte Branche braucht also viel Geduld und einen klaren Plan.

Aktuelle Marktdynamik

Für grüne Wasserstoffprojekte blieb auch 2025 also ein Jahr der Ungewissheit und weiterer Fragezeichen. Politisch verlor das Thema besonders in den USA zunehmend an Gewicht. Hinzu kommt ein verstärkter Wettbewerb um grünen Strom, angetrieben von KI-Rechenzentren als neuem, kapitalstarkem Abnehmer.

Am Beispiel von Nel lässt sich die Zurückhaltung wunderbar veranschaulichen und wie man mit der Branche letztendlich umgeht. Ein Großprojekt wie Woodside in Oklahoma wurde 2025 trotz abgeschlossener Planungsphase einfach gestrichen. Der Umsatz brach im Jahresverlauf um 31 % ein und Ende 2025 kam eine Abschreibung von 799 Mio. NOK auf die bisherige Technologie hinzu. 2026 bewegt sich der Auftragseingang bei Nel zwar wieder nach oben, bleibt aber extrem schwankend. Von einem branchenweiten Durchbruch, wie ihn sich 2025 mancher erhofft hatte, kann bislang nicht die Rede sein. Grüner Wasserstoff bleibt ein Thema mit Perspektive, nur eben langsamer, als es der Hype von 2021 hatte erwarten lassen.

Marktposition von Nel ASA

Der Konzern zählt im Elektrolyseur-Markt zweifellos zu den führenden Anbietern, insbesondere unter den reinen Wasserstoff-Playern. Im Vergleich zu ITM oder McPhy ist Nel beim Umsatz und bei der Produktionskapazität klar vorne. Der Unterschied zu den ganz Großen wie Siemens oder Cummins? Nel ist kleiner, dafür aber komplett auf Wasserstoff fokussiert, das bringt im besten Fall genau das, worauf es ankommt, nämlich Tempo und Flexibilität. Je enger die eigene Entwicklung mit der Branchenlage verknüpft ist, desto stärker wirken sich externe Rückschläge aus.

Gerade der US-Markt ist für Nel von großer Bedeutung, allerdings nun unter deutlich schwierigeren Bedingungen als noch vor zwei Jahren. 2025 wurde die IRA-Förderung stark eingeschränkt und weiter reguliert. Der sehr wichtige Steuervorteil für grünen Wasserstoff gilt nur noch für Projekte mit Baubeginn bis Ende 2027. Das Energieministerium hat zudem Fördermittel in Milliardenhöhe gestrichen. Die Zusicherung für Nels geplantes Werk in Michigan gilt laut Unternehmensangaben nun als unsicher. Konkurrenten wie Plug Power oder Cummins kämpfen jedoch mit denselben Unwägbarkeiten. Wer im US-Geschäft bestehen will, braucht damit vor allem eines, nämlich einen langen Atem und Kunden, die auch ohne Förderung auskommen.

Die nächsten Jahre dürften zeigen, wer im Markt bestehen kann. Es gilt durchzuhalten und dabei auch auf die Anleger zu hoffen, auch wenn die Firma hier wieder wenig selbst in der Hand hat. Nel hat mit seiner Technologie, dessen Erfahrung und der noch vorhandenen Liquidität gute Chancen zu bestehen. Ob sie am Ende ganz vorne mitspielt, hängt nicht nur vom Unternehmen selbst ab, sondern eben auch ganz besonders davon, wie sich die Konkurrenz entwickelt. Der europäische Konzern ist ein ernstzunehmender Konkurrent, ohne Frage, ganz bestimmt ist er aber kein Selbstläufer.

Inhalt